全球鋁供給命途多舛，連續(xù)的擾動導(dǎo)演了鋁價的幾次波動。去年2月世界最大單體電解鋁工廠，海德魯在巴西的Alunorte因污染被當(dāng)?shù)胤ㄔ阂鬁p產(chǎn)50％，產(chǎn)能減少約300萬噸，占海外氧化鋁供應(yīng)量的5％，至今仍未復(fù)產(chǎn)。去年4月美國財政部宣布新一輪對俄制裁名單，其中包括世界第二大鋁生產(chǎn)商俄鋁，隨后LME和CME表示將不再接受俄鋁產(chǎn)品，LME三月鋁一度漲到七年高點。由于全球鋁供應(yīng)收緊，去年5月以后中國由氧化鋁凈進口大國搖身一變成為凈出口大國。直到今年1月，美國財政部才將俄鋁從制裁名單中剔除。

美國鋁業(yè)在西澳洲的工人發(fā)生罷工，涉及氧化鋁產(chǎn)能930萬噸及鋁土礦3500萬噸，開啟鋁價的新一輪上漲。罷工持續(xù)至9月底。雖然去年供給側(cè)出現(xiàn)了諸多擾動，但是全年鋁價不升反降。原因在于貿(mào)易憂慮以及新興市場消費增速放緩主導(dǎo)了長期價格的走勢。今年年初以來，貿(mào)易戰(zhàn)緩和與國內(nèi)經(jīng)濟數(shù)據(jù)先后回暖促成了鋁價的反彈，但是滬鋁指數(shù)2.9％的漲幅對比其他大宗商品相形見絀。主要原因在于汽車行業(yè)的低迷，以及多年來的國內(nèi)電解鋁產(chǎn)能過剩，價格持續(xù)低于成本線。站在當(dāng)下，鋁價的反彈能持續(xù)至何處？

為鋁加工產(chǎn)業(yè)鏈最上游的鋁土礦，我國對海外供給依賴度較高。中國鋁土礦儲量在世界范圍內(nèi)相比較低，根據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，2016年底探明儲量約為10.1億噸，僅占儲量第一的幾內(nèi)亞的約14％，且我國鋁土礦品質(zhì)較差，98％以上為加工困難，耗能高的一水硬鋁石。但是由于需求拉動，我國是全球鋁土礦產(chǎn)量第二大國，據(jù)風(fēng)數(shù)據(jù)，2017年國內(nèi)產(chǎn)量為6902萬噸，僅次于澳大利亞的8942萬噸?？梢哉f我國正以不足全球3％的儲量生產(chǎn)著全球25％的鋁土礦。但是即便如此，我國對海外供給的依賴度依然較高，2018全年進口鋁土礦8262萬噸，過去十年國內(nèi)每年消費的鋁土礦約50％來源于進口。

產(chǎn)業(yè)鏈中下游的氧化鋁，電解鋁（原鋁），我國產(chǎn)量占全球半數(shù)以上，且過去五年全球產(chǎn)量增量基本來自中國。據(jù)IAI統(tǒng)計，2018年我國電解鋁，氧化鋁產(chǎn)量分別為3649 / 7155萬噸，占全球產(chǎn)量的57％/ 55％。進出口方面的一大變化是，2018年由于海外供給收縮，自海關(guān)總署有數(shù)據(jù)統(tǒng)計的1995年年來我國首次成為氧化鋁凈出口國，全年凈出口95萬噸，而2017年凈進口281萬噸。但是到2019年2月，由于海外產(chǎn)能陸續(xù)恢復(fù)，我國重新成為氧化鋁凈進口國。而電解鋁自2008年以來長期處于少量凈進口狀態(tài)，且近年來凈進口量有逐年下滑的趨勢，2018年我國凈進口電解鋁7.04萬噸。

海外鋁土礦新增產(chǎn)能充裕，國內(nèi)電解鋁產(chǎn)能增長受限

受益于幾內(nèi)亞，印度等地鋁土礦新增產(chǎn)能，今年鋁土礦供給較為寬松。近年來國內(nèi)集團公司海外投資逐步進入投產(chǎn)階段，對全球新增鋁土礦產(chǎn)能貢獻較大。以幾內(nèi)亞為例，國家電力投資，河南國際礦業(yè)，魏橋集團，中鋁自2008年至2016年先后在幾內(nèi)亞投資建廠，近年來逐漸投產(chǎn)。根據(jù)Wood Mackenzie統(tǒng)計，2019年全球鋁土礦新增產(chǎn)能約2382萬噸，其中幾內(nèi)亞新增550萬噸，印度新增1140萬噸。全球新增鋁土礦產(chǎn)能預(yù)計能支持905?1286萬噸氧化鋁產(chǎn)能增長。受國內(nèi)政策和持續(xù)虧損影響，氧化鋁投產(chǎn)產(chǎn)能增長緩慢，因此預(yù)計今年鋁土礦供給較為寬松。

自國家對電解鋁行業(yè)開啟了第五輪宏觀調(diào)控，截至目前關(guān)停已建，在建，停建違法違規(guī)電解鋁產(chǎn)能近1200表示當(dāng)前氧化鋁與電解鋁的產(chǎn)能已達到黃金比例萬噸。，結(jié)構(gòu)調(diào)整已然到位，氧化鋁擴產(chǎn)已到了緊急“剎車”的時候。今年1月16日工信部副部長辛國斌在國新辦新聞發(fā)布會答記者問中指出，工信部將聚焦聚力推動傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的優(yōu)化升級，鞏固去產(chǎn)能成果，嚴(yán)控電解鋁新增產(chǎn)能。

今年國內(nèi)電解鋁實際產(chǎn)能增長約70?124萬噸。根據(jù)SMM統(tǒng)計，全年國內(nèi)氧化鋁新增產(chǎn)能230萬噸，投產(chǎn)時間均在今年下半年。上半年新增產(chǎn)能主要以停產(chǎn)產(chǎn)能復(fù)產(chǎn)為主。從地域看，新增產(chǎn)能主要集中在四川。而據(jù)阿拉丁預(yù)測，全年國內(nèi)新增產(chǎn)能為284萬噸，復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能150萬噸，因環(huán)保因素和虧損停產(chǎn)的產(chǎn)能310萬噸，全年實際產(chǎn)能增長124萬噸。國內(nèi)電解鋁產(chǎn)能過去幾年經(jīng)歷了過度擴張，政策去產(chǎn)能，市場去產(chǎn)能，當(dāng)前產(chǎn)能已接近天花板水平。政策的嚴(yán)格限制，以及低鋁價導(dǎo)致的大面積虧損，使得產(chǎn)能難有大幅擴張。未來鋁的定價權(quán)實際上更多由需求方主導(dǎo)。

電解鋁生產(chǎn)持續(xù)虧損，庫存去化明顯但仍處高位

電解鋁全行業(yè)理論虧損340元/噸，全國僅有36％的產(chǎn)能盈利。受供給過剩和需求低迷影響，電解鋁價格持續(xù)低于成本線。根據(jù)阿拉丁數(shù)據(jù)，截至2019年2月全行業(yè)加權(quán)平均成本較長江現(xiàn)貨理論虧損在260?2400元/噸之間，而根據(jù)SMM統(tǒng)計，全行業(yè)僅有36％產(chǎn)能盈利，虧損超過2500元/噸的產(chǎn)能為131萬噸。如果說2017年及以前電解鋁去產(chǎn)能是政策導(dǎo)向的，那么2018年至今則是市場導(dǎo)向。受虧損影響，高成本產(chǎn)能持續(xù)退出市場，將對鋁價上行形成支撐。

三月以來電解鋁庫存去化明顯，但是存量水平依然較高根據(jù)阿拉丁數(shù)據(jù)，今年1?2月國內(nèi)電解鋁產(chǎn)量585萬噸，同比僅增0.9％;據(jù)統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，3月電解鋁產(chǎn)量288萬噸，同比增加3.4％。雖然虧損和政策限產(chǎn)等因素導(dǎo)致產(chǎn)量增速不高，但是產(chǎn)量水平仍處于歷史高位。三月以來電解鋁庫存去化明顯，顯示需求明顯回暖。然而當(dāng)前庫存水平雖較2018年整體有所減少，仍明顯高于2015年?2017年三年。居高不下的存量庫存，以及因虧損導(dǎo)致的大量閑置產(chǎn)能，限制了需求回暖所能拉動的價格上限，行業(yè)整體仍處于供給過剩的狀態(tài)。

鋁價慢牛格局仍將延續(xù)

三月重現(xiàn)的天量社融，以及一季度超預(yù)期的經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示本輪經(jīng)濟周期已觸底回暖。最初的回暖由自去年下半年起反彈的基建，和年初貸款放量引導(dǎo)的房地產(chǎn)建安投資拉動。一系列政策利好正在促使汽車，家電，電子等消費品回暖，預(yù)計這將是二季度商品價格的主題。年初以來電網(wǎng)投資低位運行，但是后期為趕工將有明顯放量增長。因此需求側(cè)回暖拉動的鋁價上漲仍未結(jié)束，從下游各行業(yè)回暖的進度來看，鋁價上漲至少將持續(xù)至三季度。

需求側(cè)決定了價格的走向，但是供給側(cè)決定了上漲幅度不會太高。雖然電解鋁新增產(chǎn)量受到政策嚴(yán)格限制，但是不改仍處于供給過剩的行業(yè)格局。因虧損導(dǎo)致的閑置產(chǎn)能，以及高位的存量庫存使得鋁價難以大幅上漲，年初以來的蠻牛格局仍將延續(xù)。從全年看，由于需求的回暖預(yù)計國內(nèi)鋁價能夠反彈至2018年高點，全年價格運行區(qū)間為13000? 16000元/噸。

從風(fēng)險的角度觀察，政策大方向轉(zhuǎn)變的概率并不大。而一系列財政，產(chǎn)業(yè)政策刺激力度較強，制造業(yè)，消費品回暖可期。最大的風(fēng)險可能源于海外，美國經(jīng)濟下行，風(fēng)險資產(chǎn)的潛在下跌風(fēng)險，可能會影響國內(nèi)經(jīng)濟回暖的節(jié)奏。未來鋁趨勢還待觀望。